fonds investissements (D.Nora)

Les Fonds d'investissements en Novembre 2004

Ils possèdent des marques aussi connues que Picard, Panzani ou Legrand. Ils lorgnent sur les pépites industrielles de notre économie... Qui sont ces mystérieux fonds d'investissement, actionnaires de plus de 3 000 sociétés hexagonales ? Enquête sur les méthodes de ces capitalistes controversés

Dans quelques semaines, après sept mois de négociations exclusives, Cinven devrait annoncer le rachat du deuxième câblo-opérateur français, issu de la fusion entre Numéricable (Canal+) et France Télécom Câble (1,6 million d'abonnés, quelque 1 300 salariés). Inconnu du grand public, Cinven est pourtant l'un des principaux fonds européens de capital-investissement, disposant d'un pouvoir d'achat de plus de 13 milliards d'euros ! Discret en France, ce fonds a déjà à son actif un beau palmarès (voir encadré).
« Dès qu'il y a une entreprise non cotée à vendre, on ne voit plus que les fonds de capital-investissement ! », constate un banquier d'affaires. Près de 3 600 entreprises françaises ont un actionnaire de ce type (voir encadré). Qu'ils soient européens (Permira, BC Partners), américains (KKR, Carlyle, TPG) ou français (PAI, Wendel, Eurazeo, LBO France), ce sont eux qui sont pressentis pour reprendre Rexel (filiale de matériel électrique de PPR), la Saur (filiale environnement de Bouygues), TDF (France Télécom) ou Amadeus (système de réservation d'Air France, Iberia et Lufthansa). Eux encore, qui contrôlent les satellites Eutelsat, l'électricien Legrand, les surgelés Picard, les yaourts Yoplait, les pâtes Panzani, les boutiques Photo Service, le prêt-à-porter Oxbow... Des groupes soumis, du jour au lendemain, aux lois d'airain de la finance. Car ces investisseurs obtiennent des retours sur fonds propres supérieurs à 20%. Voici leurs six secrets.

Identifier la cible
Le premier talent du capital-investisseur, c'est le choix judicieux de ses actifs. Les bonnes cibles sont capables de se développer rapidement et, surtout, de cracher davantage de cash. Il s'agit de « belles endormies » : entreprises en bas de cycle (hier l'immobilier comme Nexcity, aujourd'hui la chimie), ou filiales léthargiques de multinationales. Cinven s'est spécialisé dans le gros gibier. « Nous ne ciblons pas les petites entreprises, explique Hugh Langmuir, responsable du bureau parisien de Cinven. Nous réalisons exclusivement des acquisitions à plus de 300 millions d'euros. » Le fonds dispose de la matière grise adéquate. Ses 22 associés européens ont des CV qu'on dirait clonés : MBA ou équivalent, carrière dans le conseil ou la banque d'affaires... « Cette activité est tellement rémunératrice qu'elle attire les meilleurs », remarque un banquier d'affaires, un rien jaloux.

Négocier à la baisse
Les fonds sous-paient-ils leurs acquisitions ? « C'était vrai il y a quelques années, plus aujourd'hui, dit un professionnel. La même fiancée est souvent courtisée par 5 riches prétendants ! » Qu'elle s'effectue aux enchères ou par « concours de beauté », la vente se termine par une négociation exclusive, toujours complexe.

« Sur chaque transaction, on assemble une équipe dédiée pouvant aller jusqu'à 30 personnes, raconte Nicolas Paulmier, de Cinven. 5 à 6 professionnels de chez nous, plus des auditeurs, des banquiers prêteurs, des avocats d'affaires et des consultants... » Pour ne pas enchérir entre eux, il arrive que les fonds se partagent le gâteau : Cinven s'est allié à Apax et carlyle pour acquérir la division presse de Vivendi. Et Apax à Cinven pour les Pages jaunes du hollandais VNU.Reste que les prix finaux sont souvent dans le bas de la fourchette. Pour le câble de Vivendi et France Télécom, il était question de 700 millions d'euros au printemps dernier quand cinq fonds étaient encore en lice, de 600 millions mi-juillet alors que subsistaient trois candidats... La vente à Cinven, allié au câblo-opérateur luxembourgeois Altice, devrait finalement se faire autour de 500 millions. Et encore, le prix annoncé n'est-il pas toujours payé. « Pour l'achat de la presse de VU, les protocoles de cession étaient bourrés de clauses de retour à meilleure fortune et autres subtilités, qui ont permis aux fonds de payer moins », explique un initié.
La procédure de vente, il est vrai, manque souvent de transparence. « Les fonds cherchent à établir des relations privilégiées avec les vendeurs et le management, avance un banquier d'affaires. On est parfois à la limite de la corruption... » L'avis du patron opérationnel, en effet, peut être décisif sur le choix de l'acheteur. De quoi rendre ce manager schizophrène : « On gère une société en vente, tout en faisant les présentations de ses résultats aux acquéreurs potentiels... dont certains sont nos futurs employeurs. Pas simple ! »
Mais s'ils paient avec un lance-pierre, pourquoi diable les fonds emportent-ils le morceau face aux industriels du secteur ? Parce qu'ils règlent cash, ce qui arrange souvent les vendeurs. Mais surtout parce que de la même orange les fonds comptent tirer davantage de jus ! Les groupes cotés n'ont pas les mains libres pour pratiquer le capitalisme financier avec la même brutalité. Socialement, ils hésitent à serrer autant les boulons. Politiquement, ils ne peuvent revendre des morceaux au premier venu. Et puis, « les grands groupes n'ont pas la culture du levier financier qui permet la culbute », ajoute un banquier d'affaires.

Jouer sur la dette
« Levier financier », le mot est lâché. Car les profits fabuleux réalisés par les fonds reposent en grande partie sur cette technique d'achat avec endettement, appelée LBO (leveraged buy out). Typiquement, la cible est payée pour un tiers seulement avec du capital, pour les deux tiers avec des emprunts. Ces mêmes banques commerciales, qui rechignent parfois à prêter aux entreprises, ouvrent les vannes pour les fonds d'investissement, jugés fiables. La dette, qui pèse sur la société, est ensuite remboursée grâce à l'amélioration de sa croissance et de son cash-flow. « Par le biais d'une tambouille financière complexe, la dette est constamment refinancée », explique un initié. Une alchimie qui permet à l'actionnaire de récupérer une partie de ses fonds propres avant même la revente. Et, à la sortie, de retirer 2 ou 3 euros pour chaque euro cash investi.

Motiver les managers
Le succès d'un LBO dépend essentiellement de l'efficacité de son manager. « L'équipe dirigeante est systématiquement associée au rachat », précise Hugh Langmuir. Soit le PDG précédent est maintenu : Olivier Legrain de Materis, l'ex-division peintures industrielles de Lafarge, en est à son deuxième LBO successif. Soit le nouvel actionnaire choisit un cadre qui a la fibre entrepreneuriale : à la Générale de Santé, c'est le numéro deux, Daniel Bour, que Cinven a mis aux commandes. Soit le nouveau boss est recruté à l'extérieur : c'est le cas de Philippe Santini, un ancien de chez Havas, installé par les fonds à la tête de la presse professionnelle de Vivendi.
Selon les cas, les 10 à 40 principaux dirigeants possèdent, collectivement, 1% à 10% du capital. Chacun d'entre eux mise six mois à un an de salaire en actions, le plus souvent en s'endettant. Si bien que l'intérêt personnel du manager est parfaitement aligné sur celui de l'actionnaire... Avec les mêmes promesses de fortune. « Du jour au lendemain, le patron intériorise la logique de gestion à court terme», dit un cadre. Ce qui conduit parfois au clash avec les salariés. D'autant que la boîte est impitoyablement mise sous tension. Réduction de coûts, restructuration, nouvelle stratégie... Cinven, aidé de consultants, définit un plan de route avec l'équipe managériale, et veille ensuite, avec une rigueur toute anglo-saxonne, à ce qu'il soit exécuté. Par gros temps, les fonds peuvent devenir intraitables. Si bien qu'une poignée de managers français ont monté un club informel pour se serrer les coudes face à ce type d'actionnaire !
« La règle du jeu est claire, raconte Daniel Bour de la Générale de Santé. Si on est dans les clous, on a la paix. Si les résultats ne sont pas au rendez-vous, ou que le courant ne passe pas, cela devient très compliqué ! » Dans certains cas c'est la porte. Justement, les têtes de managers historiques sont tombées dans l'ex-groupe de presse de Vivendi : Dominique Claudius-Petit (« France agricole ») en octobre 2003 ; Philippe Clerget et Jean-Léon Vandoorne (« l'Usine nouvelle », « LSA »...) en juillet.

Serrer les boulons
Les fonds sont-ils de bons actionnaires ? Débat passionnel ! Leurs détracteurs les comparent, au mieux, à des marchands de biens, qui se contentent de passer un coup de peinture avant de revendre l'appartement. Au pis, à des vautours détruisant des emplois, au détriment de l'avenir de l'entreprise. «Pour ces financiers purs, virer quelqu'un sans le remplacer, c'est un investissement. Le remplacer, c'est brûler du cash ! », s'indigne un ancien manager.
Leurs défenseurs, au contraire, vantent le processus de création de valeur, qui passe forcément par le redressement et le développement du business. « Oui, nous optimisons la gestion, dit Nicolas Paulmier, dans la perspective de développement et de croissance à long terme de l'entreprise. » Même son de cloche chez ce patron des télécoms sous LBO : « Pour bien sortir, les fonds sont obligés de vendre une histoire de croissance aux futurs acheteurs. Dans leur propre intérêt, ils nous laissent investir.»
Certitude : ces actionnaires fugaces ne prennent que des décisions payantes à court terme. « Les industriels peuvent raisonner à quinze ans, l'horizon des fonds est généralement à cinq ans au maximum, dit Olivier Legrain, de Materis. Lafarge n'aurait probablement pas acheté Blue Circle s'il était possédé par un fonds.» Si bien que leur bilan est contrasté. Dans le portefeuille français de Cinven, il y a de belles histoires comme celle de la Générale de Santé, que Daniel Bour a su remettre sur pied grâce à des investissements significatifs : 270 millions sur 1998-2001. Mais il y a aussi des saucissonnages moins glorieux.
« L'offre de Cinven est la plus cohérente, car elle permet de maintenir l'intégrité du pôle presse professionnelle de Vivendi Universal », expliquait le vendeur en août 2001. Depuis, Cinven a vendu « le Moniteur » (presse BTP) au fonds Sagard (famille Desmarais), le « Vidal » au britannique United Business Media. L'organisateur de salons Exposium et le groupe Usine nouvelle, qui a les consultants d'AT Kearney dans ses murs, sont en pleine restructuration d'avant-vente...

Sortir rapidement
Cinven et ses congénères sont tenus par la durée de vie limitée des fonds levés auprès des assureurs, fonds de pension et banquiers. Ces institutionnels leur confient une petite partie de leurs capitaux, sur laquelle ils exigent des rendements supérieurs à la Bourse. A l'échéance (souvent dix ans), les fonds doivent impérativement avoir liquidé leurs actifs. Si bien qu'ils sont obsédés par la sortie, ce qui peut provoquer des tensions avec le management. Ainsi le patron de la Générale de Santé a dû batailler pour que son groupe ne soit pas vendu à son concurrent suédois Capio.
« Les fonds sont avant tout pragmatiques, résume un manager. Dès qu'ils peuvent mettre l'affaire en Bourse, ou vendre tout ou partie à bon prix, ils foncent. » Il arrive, de plus en plus souvent, que les fonds se revendent les sociétés entre eux... « De nouveaux fonds sont prêts à surpayer pour utiliser leur cash. C'est peut-être le début d'une bulle spéculative », juge un banquier d'affaires. Surtout si les taux d'intérêt remontent, étranglant les LBO avec leurs dettes. Gare à ceux qui resteront les doigts dans la porte !